Adam Zaremba
Główny Ekonomista IDEA TFI SA
Doktor nauk ekonomicznych, absolwent Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, gdzie ukończył studia z zakresu inwestycji kapitałowych oraz strategii finansowych przedsiębiorstw. Studiował również i uczestniczył w kursach między innymi na Harvard University (USA), London School of Economics and Political Science (Wielka Brytania) oraz Peking University (Chiny).

Jest doradcą inwestycyjnym (licencja nr 273), posiada licencję maklera WGT, a także tytuły Chartered Alternative Investment Analyst, Financial Risk Manager oraz Professional Risk Manager. Jest autorem książek i publikacji naukowych poświęconych inwestowaniu. Karierę zawodową rozpoczynał jako analityk i zarządzający funduszami w Superfund TFI. W kwietniu 2011 roku objął stanowisko Głównego Ekonomisty IDEA TFI.

RSS


RSS
poniedziałek, 14 maja 2012
Los Grecji już przesądzony?

Po fiasku ostatnich rozmów w Grecji, kości właściwie zostały już rzucone. Najstarsza demokracja Europy jedną nogą już znajduje się poza strefą euro.

 

Prawdopodobieństwo rozpadu strefy euro

Sytuacja w Grecji nie rysuje się obiecująco. Po tym jak Nowej Demokracji (ND) i Koalicji Radykalnej Lewicy (SYRIZA) nie udało się sformować rządu, obecnie pałeczkę przejął PASOK. Jej lider, Evangelos Venizelos, ma 3 dni na zmontowanie koalicji rządzącej. Rozmowy ostatniej szansy odbędą się dziś o 18:30. Szanse na sukces są niewielkie, a ich niepowodzenie może okazać się kolejną kostką domina, która przybliży Grecję do pożegnania się ze strefą euro.

Jakie będą konsekwencje niepowodzenia rozmów? Mianowany zostanie rząd tymczasowy, który obejmie władzę do nowych wyborów. Ich prawdopodobny termin to pierwsza połowa czerwca. Taka sytuacja dodatkowo pogłębi impas decyzyjny w zakresie finansów publicznych. Wprawdzie spłata ponad 4 mld euro obligacji zaplanowana na 18 maja nie powinna być zagrożona (Grecja otrzymała już ratę pożyczki na spłatę tego długu), jednak śmiałe cięcia budżetowe będą mało prawdopodobne. Najpewniej nie uda się przeprowadzić planu dokapitalizowania banków, ani też wcielić w życie 77 reform strukturalnych koniecznych, aby zrealizować oszczędności budżetowe w wysokości 5,5 proc. PKB. Ze względu na fakt, że są one wymagane przez troikę, jako warunek konieczny do wypłaty 31 miliardów kolejnej transzy pomocy. Jeżeli Grecja, jej nie otrzyma, problemy staną się jeszcze poważniejsze. Rząd w Atenach już wcześniej sugerował, że bez pomocy środki w kasie państwa skończą się przed lipcem. Będzie to oznaczać niemożność spłacenia części długu lub opóźnienie w wypłatach pensji dla budżetówki czy emerytur. Właściwie trudno przesądzać, skutki którego wariantu są gorsze: chaotyczne bankructwo czy kolejne zamieszki i niepokoje społeczne. Dalej scenariusz jest już jasny: bankructwo na obligacjach oznacza problemy greckich banków, ucieczkę depozytów z Hellady, kryzys sektora bankowego, a następnie wyjście ze strefy euro.

W powyższą diagnozę zaczynają również wierzyć rynki. Notowania kontraktów binarnych na giełdzie Intrade wskazują, że inwestorzy widzą 67-procentową na to, że do końca 2014 roku jakiś kraj opuści obszar wspólnej waluty:

http://www.intrade.com/v4/markets/contract/?contractId=713578 .

W rzeczywistości, tragedia może się rozegrać jeszcze szybciej. Gracze na rynku widzą obecnie 44 proc. szans, że nastąpi to jeszcze przed końcem bieżącego roku:

http://www.intrade.com/v4/markets/contract/?contractId=713737,

a niewykluczone nawet, że nową "drachmą" zapłacimy za wakacje w Grecji jeszcze tego lata...

czwartek, 22 marca 2012
Większośc nie ma racji?

Długoterminowe perspektywy krajowej giełdy wyglądają obiecująco. Rekordowo niskie wyceny akcji, pierwszorzędny wzrost gospodarczy na tle reszty Unii, mnóstwo wolnych środków na inwestycje leżących na lokatach bankowych - wszystko to wygląda pięknie. Pytanie tylko, czy aby nie zbyt pięknie?

Udana restrukturyzacja greckiego długu, skuteczne działania Europejskiego Banku Centralnego i nieśmiałe odbicie wskaźników gospodarczych w Europie - wszystko to tchnęło sporo optymizmu na rynku. Skutek? Wskaźniki nastrojów inwestorów poszybowały do rekordowych poziomów. Krajowy Indeks Nastrojów Inwestorów liczony przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych wskazuje obecnie, że niemal 67 proc. graczy giełdowych spodziewa się wzrostów, a zaledwie 13 proc. oczekuje spadków.

http://www.sii.org.pl/analizy/indeks,nastrojow,inwestorow.html

To najbardziej „byczy” odczyt w historii publikacji wskaźnika. Nawiasem mówiąc, w tyle nie pozostają także inwestorzy zagraniczni. Amerykański VIX, zwany poetycko „indeksem strachu”, zanurkował do najniższego poziomu od połowy 2007 roku.

http://finance.yahoo.com/echarts?s=%5EVIX+Interactive#chart2:symbol=^vix;range=5y;indicator=volume;charttype=line;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=on;source=undefined

Innymi słowy, jeszcze nigdy od szczytu hossy w 2007 roku inwestorzy nie byli tak spokojni o przyszłość rynków. Długoterminowe perspektywy wielu parkietów rzeczywiście rysują się nieźle, ale w krótszej perspektywie warto sobie zadać pytanie, czy giełdowy hurraoptymizm nie powinien przypadkiem zapalać lampki ostrzegawczej.

niedziela, 11 marca 2012
Ryzyko rozpadu strefy euro spadło do 30 procent

Ostatnie wydarzenia znaczące zredukowały ryzyko rozpadu strefy euro. Trudno nie dostrzec pozytywnych zmian z ostatnich miesięcy. Po pierwsze, trzyletnie pożyczki Europejskiego Banku Centralnego zapewniły poduszkę płynności sektorowi bankowemu, a pośrednio - celowo lub nie - obniżyły rentowności włoskich i hiszpańskich obligacji. Po drugie, "dobrowolne" umorzenie greckiego długu przez inwestorów zapewniło kolejną transzę pomocy finansowej dla Hellady, co umożliwi utrzymanie się przez nią na powierzchni do 2014 roku. Po trzecie wreszcie, całkiem sporo wskaźników wyprzedzających dla gospodarki strefy euro pokazało ostatnio korzystniejsze odczyty. Lepsza kondycja Starego Kontynentu  to większe szanse powodzenia operacji reanimacji strefy euro.

Wprawdzie nie sposób nie zauważyć, że prawdopodobieństwo opuszczenia strefy euro przez jakiś kraj wyraźnie spadło, jednak nie oznacza to, że zostało ono całkowicie wyeliminowane. Rynkowe wskaźniki wyliczone na podstawie notowań instrumentów finansowych nadal sugerują kilkudziesięcioprocentowe ryzyko rozpadu. Kontrakty na rynkach predykcyjnych sugerują obecnie, że inwestorzy widzą 27-procentową szansę wyjścia przez jakieś państwo ze strefy euro jeszcze przed końcem bieżącego roku.

Ryzyko rozpadu strefy euro

Z czego wynika tak duże ryzyko? Problem polega na tym, że choć rynki złapały oddech, strukturalne problemy w strefie euro pozostały i są nie mniej istotne, niż jeszcze dwa miesiące temu. Co więcej, perspektywy wzrostu gospodarczego być może poprawiły się w krajach core (Niemcy, Holandia, Francja itp.), jednak południe Europy osuwa się w coraz głębszą recesję. Włochy, Grecja, Hiszpania będą zapewne musiały się zdecydować na dalsze cięcia fiskalne, a ani Europejski Bank Centralny, ani pożyczki od Międzynarodowego Funduszu Walutowego ich przed tym nie uchronią. Dodatkowo, pomoc  dla Grecji opiera się na optymistycznych prognozach dotyczących rozwoju kraju. Grecja musi odzyskać konkurencyjność, którą traciła przez ostatnią dekadę, a więc nie obejdzie się bez spadku cen, czyli deflacji. Choć jest to warunkiem koniecznym do przywrócenia zdrowego wzrostu gospodarczego, to może sprawić, że nominalna dynamika PKB (po uwzględnieniu inflacji lub deflacji) będzie na tyle niska, że Grekom nie uda się wywiązać z obietnic spadku relacji długu do PKB do 120 proc. w 2020 roku. Troika (EBC, MFW i KE) zachowują się, jak gdyby recesja w Grecji była już niemal problemem historycznym, a tymczasem najświeższe dane makro są - dyplomatycznie rzecz ujmując - mało optymistyczne. Pamiętajmy też, że Grecja będzie musiała się wywiązywać z kwartalnych celów budżetowych, aby otrzymywać kolejne transze pomocy, co wymusi dodatkowe, jeszcze bardziej bolesne cięcia fiskalne. Tymczasem nowy rząd, który wyłoni się po kwietniowych wyborach, wcale nie musi być do nich szczególnie skory. Gdyby tego było jeszcze mało, niedługo zbliża się koniec pakietu pomocowego dla Portugalii, co na pewno przykuję uwagę rynków również do tego państwa.

Podsumowując, ryzyko poważniejszych perturbacji w strefie euro w ostatnim czasie bardzo spadło, jednak nie wyparowało zupełnie. Istnieje wciąż około 30-procentowe prawdopodobieństwo, że jeszcze przed końcem roku Grecja lub inne małe państwo pożegna się ze wspólną walutą.

15:41, adam.zaremba
Link Komentarze (1) »
środa, 29 lutego 2012
Pożyczki EBC nie uratują strefy euro

Za nami druga runda aukcji długoterminowych pożyczek (LTRO) Europejskiego Banku Centralnego. Banki pożyczyły łącznie 529 miliardów euro. Zapewni to solidne wsparcie dla kulejących instytucji finansowych, jednak nie rozwiąże problemów fiskalnych i gospodarczych strefy euro.

W krótkim terminie pożyczki będą miały oczywiście pozytywny wpływ na rynki. LTRO odsuwa zagrożenie, że banki będą miały problem z pozyskaniem środków na funkcjonowanie. Tym samym operacje EBC chronią europejską gospodarkę przed gwałtownym odcięciem kroplówki finansowania ze strony banków, którym mogłoby zabraknąć gotówki. Niemniej jednak, nadzieje, że LTRO staną się cudownym lekiem na europejskie bolączki, mogą okazać się płonne.

Po pierwsze, LTRO niekoniecznie wywrze duży wpływ na działania banków. Prawdą jest, że w styczniu po pierwszej rundzie pożyczek Włoskie i Hiszpańskie banki nabywały obligacje skarbowe, obniżając tym samym ich rentowności. Problem w tym, że jeszcze więcej kupiły ich w listopadzie i grudniu, czyli jeszcze przed pierwszym LTRO. Innymi słowy, możliwe, że większość skutków LTRO mamy już za sobą.

Po drugie, nie jest pewne, czy za pożyczone od EBC pieniądze banki rzucą się na najbardziej ryzykowne obligacje strefy euro: Włoskie, Hiszpańskie czy Portugalskie. Zdrowy rozsądek sugerowałby, że nie jest to najmądrzejsze posunięcie. Tym bardziej, ze rentowności tych obligacji są już niższe niż były 3 miesiące temu, a więc i potencjalny zysk jest mniejszy.

Po trzecie, najświeższe dane wskazują, że banki wciąż nie mają szczególnej ochoty pożyczać pieniędzy szerokiej gospodarce. Wręcz przeciwnie, ostatnia ankieta EBC przeprowadzona już po pierwszej rundzie LTRO, wskazywała, że banki zamierzają wręcz zaostrzyć warunki przyznawania kredytów. Nic w tym dziwnego, gdy gospodarka osuwa się w recesję, lepiej być ostrożnym.

Po czwarte, wykorzystywanie pożyczek EBC do nabywania obligacji z państw PIIGS, to dla banków dość ryzykowny zakład. Jeżeli sytuacja finansów publicznych we Włoszech czy Hiszpanii się ustabilizuje, całą historia zakończy się happy endem. Jeżeli jednak kryzys znów powróci, banki skończą z mnóstwem toksycznych papierów, zadłużeniem w EBC i brakiem możliwości pozyskania finansowania od inwestorów, których włoskie obligacje w aktywach nie będą zachęcać do inwestycji. W rezultacie, banki mogą stać się wręcz uzależnione od pomocy EBC.

Po piąte wreszcie, jeżeli LTRO skutecznie obniżą rentowności obligacji z państw PIIGS, mogą tym samym uśpić rządy w ich determinacji do przeprowadzenia koniecznych reform. Co niepokojące, tego typu głosy daje się już słyszeć na przykład w Hiszpanii. Wskutek tego, chwilowo stłumiony kryzys, może powrócić później z jeszcze większą siłą. Innymi słowy, LTRO mogą okazać się lekiem, który choć tymczasowo uśmierzy ból, to ostatecznie zabije pacjenta.

Tagi: EBC kryzys LTRO
12:26, adam.zaremba
Link Komentarze (1) »
wtorek, 21 lutego 2012
Greckie porozumienie jedynie odsuwa katastrofę na później

Długo oczekiwany układ Grecji z wierzycielami zostało zawarte, ale euforii na rynkach nie widać. Nic w tym dziwnego - nowy pakiet pomocowy to tylko kupowanie czasu. Przyszłość Grecji w strefie euro wciąż jest niepewna i ciągle nie można wykluczyć, że za wakacje na Krecie w 2013 roku zapłacimy w drachmach.

Choć osiągnięte porozumienie dotyczące pomocy dla Grecji odsuwa ryzyko chaotycznego bankructwa, zwycięstwo jest w dużej mierze pyrrusowe. Prywatni wierzyciele, czyli banki, przyjmą solidniejszy cios, niż wcześniej się spodziewano, gdyż otrzymają niższe odsetki i darują Grekom 53,5 proc. długu, a nie tylko 50 proc., jak wcześniej przypuszczano. Z części zysków na greckich obligacjach zrezygnuje też Europejski Bank Centralny. Dzięki temu władze najstarszej demokracji świata oczekują, że uda się obniżyć zadłużenie w 2020 roku do 120,5 proc., co pozwoli na bliżej nieokreślone zaangażowanie w pomoc Międzynarodowego Funduszu Walutowego oraz, co najważniejsze, uruchomienie kolejnego pakietu pomocowego wartego 130 miliardów euro.

Niestety, Grecja również nie wyszła z pojedynku bez szwanku. W zamian za pomoc, wyrzekła się części własnej suwerenności. Hellada zgodziła się na upokarzający szczegółowy monitoring własnych reform przez troikę (Komisja Europejska, Europejski Bank Centralny, Międzynarodowy Fundusz Walutowy) oraz utrzymywanie środków na spłatę zadłużenia na specjalnym rachunku esccrow. Co najważniejsze jednak, długotrwałe oszczędności, które czekają Greków, gwarantują wieloletnią i bolesną recesję, ale nie obiecują przywrócenia stabilności finansów publicznych. Oczekiwany dług w wysokości 120 proc. PKB w 2020 roku to poziom zadłużenia obecnych Włoch, których finanse są w kondycji dalekiej od pełni zdrowia. Nie wolno też zapominać o napięciu społecznym i poparciu dla partii populistycznych, które z pewnością będzie rosło.

Podsumowując, dzięki długo wyczekiwanemu porozumieniu, Grecja i rynki finansowe kupiły sobie trochę czasu. To jednak nie koniec greckiej tragedii. Helladę ma przed sobą długą i wyboistą ścieżkę, na której końcu wciąż widać wyjście ze strefy euro. Najprawdopodobniej nastąpi to jeszcze w ciągu najbliższych 12 miesięcy.

środa, 15 lutego 2012
4 powody dlaczego irańskie embargo nie zagrozi cenom ropy

Po tym jak na rynkach gruchnęła wieść, że Iran wstrzymuje dostawy ropy do Europy, ceny czarnego złota wystrzeliły do góry. Wzrosty mają jednak nikłe szanse na utrzymanie się dłużej.

Szybko zdementowana informacja dotyczyła wstrzymania dostaw do sześciu europejskich państw: Holandii, Włoch, Portugalii, Grecji, Hiszpanii i Francji. Wybór był zapewne nieprzypadkowy, ponieważ wskazane państwa konsumują 90 proc. irańskiego importu ropy do Europy. Choć stało się to powodem niemałej nerwowości na rynku, istnieje szereg powodów, dla których podwyższone ceny ropy okażą się zapewne chwilowe, a być może staną się wręcz preludium do dłuższych spadków.

Po pierwsze, konsumpcja ropy we wspomnianych państwach i tak będzie kulała w tym roku. Warto tylko wspomnieć, że wcześniej dzisiejszego dnia Eurostat opublikował dane dotyczące wzrostu gospodarczego w czwartym kwartale w strefie euro. Aż pięć z sześciu wspomnianych państw dotknęła recesja.

Po drugie, wstrzymanie dostaw nie było zupełnym zaskoczeniem. Dzisiejszą informację poprzedziła decyzja o europejskim embargu na ropę z Iranu. Embargo miało wprawdzie wejść w życie dopiero w połowie roku, jednak europejskie państwa miały już czas, aby znaleźć alternatywnych dostawców.

Po trzecie, irańska ropa znajdzie zapewne nabywców w Azji, co oznacza, że Chiny i Indie będą konsumowały jeszcze większą część eksportu. Oznacza to potężniejszą pozycję przetargową w negocjowaniu niższych cen dostaw.

Po czwarte wreszcie, okresowe perturbacje w dostawach ropy w Europie mogłyby zaowocować pogłębieniem problemów gospodarczy, a w ostateczności jeszcze niższą konsumpcją ropy w drugiej połowie 2012 roku.

Podsumowując, choć zamieszanie wokół irańskiego embarga może wywołać chwilową zwyżkę cen, utrzymanie tej tendencji w dłuższym terminie jest mało prawdopodobne. Biorąc pod uwagę globalne spowolnienie i ryzyko rozpadu strefy euro niewykluczone nawet, że pod koniec roku zobaczymy ceny poniżej 90 dolarów za baryłkę.  

18:43, adam.zaremba
Link Komentarze (2) »
środa, 19 października 2011
Wykres tygodnia: komu wadzą spekulanci?

Wzrosty cen surowców

Po raz kolejny administracje państwowe dzielnie stanęły w szranki ze złymi spekulantami. Na Starym Kontynencie Komisja Europejska ogranicza handel swapami kredytowymi (potocznie zwanymi CDSami), a w USA nadzorca przycina maksymalne pozycje inwestorów na rynkach surowców. Ba! Za spekulantów wzięli się ostatnio nawet prezes NBP Marek Belka, a także sam premier Donald Tusk, który ostrzegał przed "bezczelną i wulgarną spekulacją" na rynku cukru.

Sama spekulacja nie jest oczywiście niczym złym. Spekulanci istnieją po to, aby inni uczestnicy rynku mieli z kim zawierać transakcje. Gdyby ich zabrakło, płynność na rynkach mogłaby zwyczajnie wyschnąć. Problem zaczyna się dopiero wówczas, gdy spekulacja zamienia się w "nadmierną spekulację". Jak jednak wytyczyć, gdzie przebiega granica? Bodajże najbardziej trafna definicja brzmi następująco: "nadmierna spekulacja to taka, przy które ceny towarów stają się bolesne dla wyborców".

Krucjaty przeciwko spekulacji mają na świecie długą i bogatą tradycję. Pierwszy kontrakt futures zawarto w Chicago w 1865 roku, tymczasem pierwszą ustawę przeciwko spekulacji przyjęto w Illinois już roku 1867. Obostrzenia utrzymały się jednak zaledwie dwa lata, po czym je zniesiono. Podobne próby podnoszono kilkadziesiąt razy zarówno w Europie jak i USA, prędzej czy później kończyły się one jednak zwykle fiaskiem. Powód? Dowody przeciwko spekulantom okazywały się - oględnie rzecz biorąc - miałkie.

Ostatni przypływ woli walki ze złymi spekulantami nastąpił w roku 2008. Wówczas to drastycznie wzrosły notowania surowców, a wysokie ceny benzyny uderzyły po kieszeniach spędzających sporo czasu za kółkiem Amerykanów. Fakty kolejny raz okazały się jednak bezlitosne. Dzisiejszy wykres przedstawia zmiany cen surowców w tamtym okresie w podziale na notowane i nienotowane na rynkach futures. Co ciekawe, bardziej podrożały te, na które wcale nie było kontraktów futures! Za wzrosty odpowiedzialny był rosnący popyt z gospodarek wschodzących, a jednak tradycyjnie oberwało się spekulantom.

Wprawdzie obecne inicjatywy Komisji Europejskiej dotyczące ograniczeń w handlu CDSami wpisują się w ponad 150 letnią tradycję, jednak warto zwrócić uwagę na jedną zasadniczą różnicę. W przypadku rynków surowców czy akcji, istnieje pewien mechanizm automatycznego przywracania równowagi. Jeżeli owi złośliwi spekulanci celowo zaniżą  notowania akcji, to cena prędzej czy później wróci do "wartości wewnętrznej". Tymczasem na rynku długu sytuacja rysuje się inaczej. Jeżeli inwestorzy poprzez masowe kupowanie CDSów doprowadzą do wzrostu rentowności obligacji skarbowych, wpłynie to realnie na sytuację budżetową w danym kraju. Wyższe rentowności do wyższe koszty finansowania, a więc i większe wydatki w budżecie. Innymi słowy, mamy do czynienia z samospełniającą się przepowiednią: im więcej inwestorzy nabędą CDSów, tym gorsza stanie się sytuacja fiskalna w państwie i tym mocniej wzrośnie ryzyko jego niewypłacalności.

Ograniczenia handlu CDSami nie są więc pozbawione logiki. Nie wolno jednak zapominać, że sedno problemu leży gdzie indziej. Źródłem kłopotów strefy euro nie jest to, że część inwestorów jest skłonna obecnie postawić własne pieniądze na to, że kilka krajów nie da rady spłacić własnych obligacji, ale fakt, że państwa UE zadłużyły się po uszy. To z tego właśnie powodu są zdane na łaskę inwestorów, którzy mogą, ale nie muszą pożyczać im pieniędzy. Próby regulacyjnego ograniczenia wzrostów kosztów pożyczek dla krajów strefy euro, mogą osiągnąć skutek odwrotny od pożądanego. Gdybym ktoś chciał kupić Fiata 126p, a regulator narzuciłby ustawową cenę 100 tysięcy złotych, wówczas potencjalny nabywca zapewne po prostu zrezygnowałby z mało intratnej transakcji. Największym ryzykiem nowych regulacji nie jest to, że trudniej będzie inwestować na rynkach długu, ale fakt, że niektóre rynki mogą po prostu wyschnąć. Taki scenariusz z pewnością nie ułatwiłby życia dzisiejszej Grecji czy Portugalii.

00:34, adam.zaremba
Link Komentarze (4) »
sobota, 08 października 2011
Wykres tygodnia: marshmallow test

Jak rosło zadłużenie w USA?

W 1972 roku Walter Mischel, naukowiec z Uniwersytetu Stanforda, przeprowadził niecodzienny eksperyment. Celem testu było badanie postrzegania nagród odsuniętych w czasie. Rolę "królików doświadczalnych" pełniły... 4-, 5- i 6-latki z uniwersyteckiego przedszkola. Dzieci prowadzone były pojedynczo do pokoju, w którym znajdowały się jedynie krzesło oraz stół, na którym leżała słodka pianka (ang. marshmallow).

Marshmallow

Następnie przedszkolaki otrzymywały wybór: albo zjeść piankę natychmiast, albo poczekać 15 minut i dostać dwie. To, co działo się po opuszczeniu pokoju przez badacza, przypominało komedię. Zapisy współczesnych wersji eksperymentu można bez trudu znaleźć w Internecie.

Część dzieci natychmiast zjadła piankę, nawet zanim badacz zdążył jeszcze wyjść z pokoju. Inne walczyły z własnym apetytem. Niektóre odwracały wzrok lub zasłaniały sobie oczy, aby nie widzieć smakołyków. Jeszcze inne bawiły się nimi, wąchały je lub skubały po kawałeczku, tak aby badacz nie zauważył "ubytku". Ostatecznie pośród 600 "przebadanych" przedszkolaków, zaledwie 200 wytrzymało na tyle długo, aby doczekać kolejnej pianki.

20 lat później Mischel zadał sobie trud, by odnaleźć większość przedszkolaków, które brały udział w eksperymencie. Co ciekawe, dzieci, które wytrwały do drugiej pianki, radziły sobie w przyszłym życiu wyraźniej lepiej. Miały wyższe wyniki testów w szkołach, umiały więcej niż rówieśnicy itp. itd.

Eksperyment na Uniwersytecie Standforda zdaje się sugerować, że istnieje jakieś powiązanie, pomiędzy zdolnością cierpliwego czekania na przyszłe zyski, a odnoszeniem sukcesów. Najlepszy przykład to umiejętność oszczędzania pieniędzy zamiast kupowania natychmiast na kredyt. Choć pozornie wydaje się to oczywiste, nie wszyscy zdają sobie z tego sprawę.

Dzisiejszy wykres prezentuje, jak zmieniało się zadłużenie różnych sektorów gospodarki amerykańskiej w ciągu ostatnich 50-lat. W tym okresie konsumpcja w USA rosła jak na sterydach. Łączne zadłużenie gospodarstw domowych, przedsiębiorstw i sektora finansowego zwiększyło się z 64 proc. amerykańskiego PKB w połowie lat '50 do ponad 300 proc. PKB na początku 2009 roku. Same długi gospodarstw domowych w stosunku do PKB wzrosły ponad trzykrotnie! Konsekwencje były wielorakie: od eksplozji cen studiów, przez bańkę na rynku nieruchomości, aż po dynamiczny wzrost konsumpcji. Finalnie, zyski z tego procesu czerpały również spółki giełdowe, co przełożyło się na jedne z najwyższych realnych stóp zwrotu z rynku akcji na świecie. Ostatnie kwartały przyniosły jednak odwrócenie opisanych tendencji. Innymi słowy, właśnie obserwujemy początek delewarowania się największej gospodarki świata. Jak długo potrwa ten trend? Jeżeli zadłużenie trzech wspomnianych sektorów miałoby spaść do poziomów z początku lat '90, oznaczałoby to spłatę długów w wysokości 13 bilionów dolarów. To ponad 20-krotność polskiego PKB. Skutki z pewnością nie byłyby przyjemne. Niższa dźwignia finansowa przedsiębiorstw oznaczałaby skromniejsze zyski. Większa baza kapitałowa w bankach to mniej pożyczek na rynku, a nawet deflacja. Wreszcie skurczenie się zadłużenia zwykłych obywateli, to mniej pieniędzy w ich kieszeniach, a więc i mniejsza konsumpcja. W rezultacie, USA mogłyby nawet podzielić los Japonii z początku lat '90. Czy tak będzie? Czas pokaże.

sobota, 01 października 2011
Wykres tygodnia: kiedy pęknie kolejna bańka?

Zyskowność akcji i obligacji w USA

Ostatnie lata na rynkach finansowych to nieprzerwana sekwencja powstających i pękających baniek. W marcu 2000 uszło powietrze z bąbla spółek technologicznych, co zakończyło najdłuższą hossę w historii amerykańskiego rynku akcji. Następnie, ratujący gospodarkę FED obniżył stopy procentowe do rekordowych poziomów. Tym samym nadmuchał nową bańkę - tym razem na rynku nieruchomości. Jej pęknięcie stało się pretekstem do ponownych obniżek stóp procentowych, a pieniądze trafiły na rynki surowców. Załamanie giełd towarowych w 2008 roku sprawiło, że globalny kapitał musiał znaleźć nowe ujście. Wobec problemów gospodarczych na świecie celem stały się bezpieczne obligacje skarbowe - amerykańskie, niemieckie, szwajcarskie itp.

Wykres powyżej przedstawia zyskowność obligacji amerykańskich (rentowność 10-letnich papierów skarbowych ) na tle zyskowności rynku akcji (odwrotność wskaźnika ceny do zysku dla S&P500). Wzmożony popyt na papiery skarbowe doprowadził ich rentowności do poziomów wartości od 50 lat. W efekcie, znalazły się one nawet poniżej obecnego poziomu inflacji, a warto tu przypomnieć, że mówimy o kraju, który stracił niedawno rating AAA. Innymi słowy, inwestorzy nabywający amerykańskie obligacje skarbowe, zamiast zysku wolnego od ryzyka, kupują ryzyko wolne od zysku.

W tym samym czasie wskaźnik ceny do zysku dla amerykańskiego rynku akcji systematycznie spadał, a więc jego "zyskowność" rosła. Różnica pomiędzy zyskownością akcji i obligacji w USA jest obecnie najwyższa od 1974 roku, czyli od początku sekularnego rynku byka, który został przerwany dopiero pęknięciem bański internetowej 25 lat później. Co ciekawe, Stany Zjednoczone nie są ty wyjątkiem. Gdy przeanalizujemy na inne rynki rozwinięte - strefę euro, Wielką Brytanię itp. - obraz będzie podobny.

 Obecna sytuacja rzecz jasna nie może trwać wiecznie. Obligacyjny bąbel musi pęknąć, pytanie tylko, co go przekłuje? Być może kroplą, która przeważy szalę, będą coraz bardziej niemile zaskakujące odczyty inflacji z USA i strefy euro. Najprawdopodobniej, czekać nas będzie zmiana ról na rynkach finansowych. Giełdy akcji, które w krajach rozwiniętych mają za sobą straconą dekadę, w najbliższych latach wrócą do łask. Z drugiej strony, sam wzrost rentowności papierów skarbowych w Niemczech czy USA do poziomu 4-5 proc. oznaczałby wielomiliardowe straty i solidną bessę na rynku obligacji skarbowych.

piątek, 23 września 2011
Wykres tygodnia 23 września 2011

Rentowność krajowych dwulatek a oczekiwania inflacyjne

Ucieczka  globalnych inwestorów od ryzyka przyniosła spadek cen krajowych obligacji. Rosnące rentowności zmieniły trwający od pół roku trend. Czy odwrót od polskich obligacji może potrwać dłużej?

Rentowności krajowych obligacji skarbowych zniżkowały nieustannie od ponad pół roku. Spadały na przekór rosnącej inflacji i zawirowaniom w strefie euro. O sile polskich papierów dłużnych zadecydowała niezła kondycja naszego budżetu, dobrze zabezpieczone potrzeby pożyczkowe państwa, ale także i umiejętności marketingowe Ministerstwa Finansów. Najbliższe miesiące (lub nawet lata) mogą się jednak okazać mniej różowe.

Wykres powyżej przedstawia rentowności krajowych dwulatek na tle oczekiwań inflacyjnych mierzonych przez Narodowy Bank Polski. Polskie obligacje proponują obecnie najniższą premię ponad oczekiwaną inflację od około 10 lat. Co ciekawe, nie jesteśmy w tym względzie wyjątkiem na tle wielu innych państw. W Stanach Zjednoczonych pięcioletnie oczekiwania inflacyjne oscylują wokół 2-3 proc., podczas gdy pięcioletnie obligacje mają rentowność na poziomie 0,8 proc. U naszych sąsiadów za zachodnią granicą oczekiwana pięcioletnia inflacja breakeven (kalkulowana na podstawie notowań obligacji inflacyjnych) wynosi 1,2 proc., a rentowność niemieckich pięciolatek to 0,8 proc. Co więcej, to również dużo mniej niż historyczna inflacja w Europie czy USA, która w ciągu ostatnich 100-lat tylko w Szwajcarii była średnio niższa niż 3 proc. Warto też pamiętać o drukowaniu pieniędzy w USA czy Wielkiej Brytanii, które prędzej czy później odbije się zapewne na poziomie cen. Wniosek? W najbliższy latach obligacje skarbowe mogą się okazać nie tyle czarnym konie, co raczej czarną owcą w portfelach europejskich i amerykańskich inwestorów.

 
1 , 2